Et pendant ce temps, il reste un acteur majeur dont le rôle est largement sous-estimé, voire ignoré : la Banque Centrale Européenne (BCE).

Si personne ne doute du pouvoir dont dispose cette éminente institution, ses véritables domaines d’intervention et les conséquences de la politique monétaire qu’elle mène depuis 2008 sont assez négligés par le grand public. Pourtant, derrière la façade de son indépendance et sa noble mission de contrôle de l’inflation, la BCE dispose d’un pouvoir énorme : celui de sauver les banques, d’assurer la stabilité financière.

Rôle qu’elle a pris à coeur depuis 2008 et qui, à force d’en abuser, menace aujourd’hui la prospérité et la démocratie en Europe.

Comment la BCE a gonflé la bulle immobilière

Le premier problème de la zone euro est intrinsèque à sa nature même : une monnaie unique pour différents pays. Dans une telle configuration, la politique monétaire de la Banque centrale européenne, ne peut être que très imparfaite, car elle ne peut tenir compte des spécificités de chaque pays membre de la zone. C’est ce que l’on appelle le « one size fits all », la politique du taux unique.

Cette contrainte de la zone euro a directement été remise en cause avec l’éclatement de la bulle immobilière en 2008. En effet, les bulles immobilières en Irlande ou en Espagne auraient probablement été plus contenues si la banque centrale avait appliqué des taux plus adaptés à la spécificité des secteurs bancaires de ces pays. Mais les taux plutôt bas appliqués par la BCE ont permis aux banques irlandaises et espagnoles de se refinancer plus facilement qu’auparavant auprès de la banque centrale, ce qui les a incité à prendre davantage de risque.

En vertu de son puissant rôle de supervision, la BCE aurait au moins pu alerter la communauté financière de l’anormalité de l’expansion du crédit en Irlande ou en Espagne, comme l’a fait remarquer à plusieurs reprises John Bruton, ancien premier ministre irlandais et ambassadeur européen à Washington.

La BCE est donc en partie responsable de cette crise, mais elle est aussi coupable de sa mauvaise gestion.

Distorsion du marché des dettes souveraines

Lorsque Lehman Brothers fait faillite, l’onde de choc qui atteint très rapidement l’ensemble du secteur bancaire européen force la BCE à intervenir sur le marché afin d’éviter la banqueroute généralisée. Elle prend donc l’initiative de garantir la stabilité financière, ce qui n’est d’ailleurs pas dans les missions que lui ont assigné les traités européens.

Pour faire face à la défiance du marché interbancaire (où se refinancent normalement les banques), la BCE mène des opérations dites d’« open market ». Cela signifie qu’elle injecte des liquidités dans le circuit bancaire en permettant aux banques privées de se refinancer auprès d’elle, à des taux très favorables. Pour cela, il suffit aux banques de présenter des actifs éligibles aux critères de la BCE, appelés “collatéraux” : des obligations, des bons du trésor, par exemple. En contrepartie de la “mise en pension” de ces titres auprès de la BCE et contre un taux d’intérêt au rabais (1,25% actuellement), les banques peuvent ainsi obtenir des liquidités illimitées.

Les banques ont naturellement profité de cette possibilité. Entre 2008 et 2010, le montant des prêts ainsi accordés aux banques si situaient en moyenne entre 700 et 900 milliards d’euros. Ce montant a baissé depuis, pour se situer aujourd’hui à environ 480 milliards d’euros, dont près de 350 milliards rien que pour les banques des PIGS (acronyme moqueur pour désigner le Portugal, l’Irlande, la Grèce, et l’Espagne, ndlr).

Mais l’intervention de la BCE ne se limite pas là. Le 10 mai 2010, sous l’intense pression des marchés, la BCE décide de lancer le  ”Securities Market Programme”. Concrètement, la BCE procède à l’acquisition de titres de dette (notamment grecs et portugais), afin d’améliorer la liquidité de ces marchés, et ainsi de redonner confiance aux investisseurs. La BCE s’est ainsi doté d’un portefeuille de 74 milliards d’euros de titres de dettes souveraine, qui n’est pas sans entrer en contradiction avec l’esprit des traités et notamment de l’article 123 du traité de Lisbonne qui stipule :

Il est interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales des États membres d’accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l’Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres; l’acquisition directe, auprès d’eux, par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite.

L’utilisation de ces instruments monétaires n’est donc pas anodine. Et si cette politique a permis d’éviter un effondrement massif du secteur bancaire, et de donner un peu de temps à la Grèce, cela a aussi des effets néfastes sur le bon fonctionnement des marchés financiers.

Dans un contexte de chaos financier, les banques prennent moins de risque, et l’on observe une “fuite vers la qualité“. En l’occurrence, les banques se sont massivement détournées du marché des actions vers les commodities (les matières premières) et les bons du trésors, c’est à dire la dette des Etats soit-disant “sans risque”…

Ce report des investissements vers la dette souveraine a été encouragé par la politique monétaire de la BCE, dans la mesure où celle-ci accepte justement les obligations du trésor dans sa liste de actifs collatéraux éligibles. Du coup, le risque pour les banques d’acheter de la dette souveraine est encore plus faible : elles pourront toujours confier ces actifs à la BCE en échange de liquidités, se déchargeant ainsi d’un risque de défaut de la Grèce, par exemple.

Le rôle de la BCE n’est donc pas anodin dans la crise de la dette souveraine. Selon le think tank Open Europe, qui appelle à une refonte de l’Union Européenne, si la BCE avait été moins tendre avec les banques, celles-ci se serait détournées plus tôt de certains titres de dette, forçant ainsi les PIGS à entamer des réformes avant d’être pris à la gorge par les marchés comme ils le sont aujourd’hui.

Sauver l’euro, à tout prix ?

Garantir la confiance dans le marché bancaire à court terme peut sembler nécessaire. Mais cette politique doit comporter des limites, que la BCE semble malheureusement ne pas connaître, comme le témoigne le cas irlandais.

En Irlande, les banques ont été tellement dévastées par la crise immobilière qu’elles se sont retrouvées rapidement insolvables. En effet, l’éclatement de la bulle immobilière affaiblit tellement le secteur bancaire irlandais que par crainte de faillite de plusieurs banques, celles-ci font l’objet d’une fuite massive des dépôts vers l’étranger. Rien de moins qu’un “bankrun” invisible, silencieux, à coup de virements bancaires plutôt que de longue file devant les distributeurs de billets.

Selon les chiffres de la banque centrale d’Irlande, le montant des dépôts de non-résidents ont chuté de 50% en près de six mois, entre juin et décembre 2010. En situation de faillite virtuelle, et bannies des marchés obligataires, les banques irlandaises n’ont d’autre choix que de se tourner vers la BCE pour se réapprovisionner en liquidités, par le mécanisme précédemment expliqué.

Mais à défaut de pouvoir présenter des actifs de qualité auprès de la BCE, c’est directement la Banque centrale d’Irlande (BCI) qui – avec l’accord de la BCE – va prêter aux banques en dernier ressort, par un  mécanisme appelé “emergency liquidity assistance”. Les conditions de ce mécanisme restent floues, mais en fouillant un peu, on apprend ici et là que l’octroi de ces prêts d’urgence est lié à un accord entre la banque centrale et le ministère des finances irlandais, ce dernier autorisant expressément de prêter à une banque malgré l’absence d’actifs tangibles (mais tout de même avec un intérêt de 3%, ce qui est incroyablement peu cher compte tenu du risque encouru par la banque centrale d’Irlande).

Depuis décembre 2010, le montant de ces opérations atteint entre 51 milliards et 70 milliards d’euros. Montants qui s’ajoute aux 120 milliards d’euros déjà dépensés pour éviter un effondrement des banques de l’île…

Combien de temps cela va-t-il durer ?

Concrètement, la Banque centrale d’Irlande et la BCE sont en train de maintenir en vie des banques totalement insolvables malgré leurs renflouements successifs. Au total, le sauvetage des banques irlandaises implique environ 260 milliards d’euros entre les prêts de la BCE, de la BCI, et les fonds avancés par le gouvernement irlandais (et ses contribuables). N’est-ce pas un peu trop pour un pays dont le PIB est de 160 milliards d’euros ? Et alors même que l’on demande aux citoyens de se serrer la ceinture pour rembourser la dette publique ?

Une restructuration ainsi qu’une recapitalisation des banques avec la mise à contribution des créanciers des banques privées aurait certainement abouti à une situation plus saine, et surtout plus juste que l’ubuesque fuite en avant que l’on constate aujourd’hui en Irlande, mais aussi en Grèce, au Portugal, et bientôt en Espagne.

Mais selon Jean-Claude Trichet, président de l’institution de Francfort, « il serait une énorme erreur de s’embarquer dans des décisions qui pourraient déclencher un événement de crédit ».

L’indépendance de la BCE en question

Officiellement, la BCE argue qu’un défaut de paiement, même partiel, dit être évité car cela provoquerait une nouvelle dégradation de la note de la dette grecque par les agences de notation ce qui rendrait ces actifs inéligibles selon les règles de la BCE, et mettrait donc en difficulté les banques.

Mais en vérité, la BCE s’arrange déjà avec ses propres règles pour accepter des titres de dette totalement pourris. Sa crainte, c’est surtout qu’une restructuration même partielle pourrait créer un précédent en Europe, et ainsi engendrer un effet domino qui menacerait la pérennité de la monnaie commune.

Et pour éviter cela, la BCE utilise tous les moyens en son pouvoir pour en dissuader les gouvernants des pays concernés.

Outre les pressions que certains membres de gouvernements auraient subies de la part de la BCE, celle-ci  s’est lancé dans une véritable stratégie de chantage afin d’éviter à tout prix qu’un gouvernement ne procède à une restructuration de sa dette, affirmant que si tel était le cas, elle ne continuerait plus de soutenir les banques des pays concernés. Provoquant de fait une faillite de celles-ci.

De même, l’indépendance de la Banque centrale a également été mise en doute avec le remplacement de Trichet à la tête de la banque de Francfort par Mario Draghi. Cette fois-ci, c’est Nicolas Sarkozy qui est venu faire de l’ingérence dans les affaires de Francfort, demandant en coulisses la démission de Lorenzo Bini Smaghi, afin qu’il n’y ait pas deux italiens au sein du conseil des gouverneurs de la BCE. L’autre raison est bien sûr qu’en ces temps de crainte de “nouveau Lehman Brothers”, il est toujours appréciable d’avoir quelqu’un pour seconder  Christian Noyer à la gouvernance de la BCE et ainsi mieux protéger les intérêts nationaux de la France.

La BCE bientôt en faillite ?

On ne peut comprendre le véritable dilemme qui se pose à la BCE sans bien réaliser le fait que la BCE, par ses opérations de refinancement des banques et d’acquisitions d’obligations sur le marché secondaire, possède aujourd’hui dans son bilan environ 430 milliards d’euros de dette souveraine des “PIGS”.

Or, avec 10,7 milliards d’euros de capital et 70 milliards d’euros de réserves pour  environ 1900 milliards d’actifs dans son bilan, la BCE cumule deux faiblesses : une capitalisation trop faible ainsi qu’un trop fort effet de levier. Autrement dit, si elle laisse les gouvernements grecs, irlandais, ou portugais faire défaut, elle subira elle-même des pertes sèches qui pourraient tout simplement la mettre en faillite ! Un scénario qui ne permettrait d’envisager que deux solutions.

La première, c’est la planche à billet : la BCE pourrait facilement effacer ses pertes par création monétaire. Mais cette solution semble difficilement compatible avec son objectif de maintien de l’inflation. Il faudrait de plus convaincre les économistes allemands de recourir à ce qu’ils redoutent le plus au monde en raison du risque inflationniste que cela implique .

La seconde solution, c’est de demander aux états de l’Union Européenne – actionnaires de la BCE – de recapitaliser la banque. Mais le problème cette fois-ci, c’est qu’il faudra faire passer (une fois de plus) la pilule aux contribuables…

On le comprend, la BCE veut à tout prix éviter d’en arriver à cette humiliante (et dramatique) situation. Et c’est pourquoi elle fait barrage à toute restructuration de la dette souveraine. D’autant plus que si elle encaissait des pertes sur de la dette souveraine, cela pourrait être interprété comme une assistance à un état, ce que les traités lui interdisent formellement !

Banque centrale vs. foule en colère

Nul ne peut l’ignorer à présent : en décidant de secourir le secteur financier en 2008, la BCE a outrepassé ses prérogatives initiales. Elle a de fait endossé le rôle d’une institution politique et économique interventionniste avec lequel l’indépendance est difficilement compatible. Et dès lors, elle doit rendre des comptes aux citoyens.

Or, le bilan de la politique monétaire de Francfort est plutôt paradoxal : tandis qu’elle garantie des liquidités illimités aux banques too big to fail, elle empêche formellement toute restructuration de dette publique pourtant considérée comme inévitable et nécessaire par la plupart des analystes ; elle force les gouvernements à adopter des plans de sauvetages couteux pour les contribuables ; elle rehausse les taux d’intérêts directeurs afin de contenir la hausse des salaires.

Seul point positif : l’inflation reste contenue pour le moment. Mais cette maigre consolation suffira-t-elle à apaiser la colère des grecs, l’indignation des espagnols, l’exaspération des portugais, le malaise des irlandais ?

Faire payer aux citoyens le prix de dettes d’origine privées et nationalisées pour éviter un effondrement total du système financier : voilà l’équation impossible que tente de résoudre la gardienne de notre monnaie commune.

La Grèce est prise dans un cercle vicieux : ses déficits budgétaires (autour de 10 % du PIB cette année) imposent une cure d’austérité qui affaiblit tellement la croissance que les recettes fiscales fondent, ce qui accroit le déficit. Au final, le pays se retrouve avec une dette colossale (160 % du PIB) et des intérêts sur la dette qui expliquent, selon les données de la Commission européenne, environ 70 % du déficit.

Comment aider la Grèce ? Qui doit payer ?

Tout le monde doit s’y mettre. Les Grecs, en premier. Ils ont vécu avec des dépenses délirantes pendant plusieurs années : l’austérité est nécessaire. La population a accepté les mesures de l’an dernier en échange des 110 milliards d’aide de l’Europe et du FMI. Les riches devraient être mis plus à contribution mais le reste de la population a accepté ses baisses de pouvoir d’achat et la montée du chômage. Les manifestations récentes ont vu le jour pour répondre à une demande supplémentaire d’austérité.

Les autres pays européens contribuent à aider la Grèce en se substituant aux créditeurs privés : puisque les marchés ne veulent plus prêter à la Grèce qu’à des taux – délirants – de l’ordre de 17 %, l’Europe emprunte à bas taux, grâce à la garantie de l’Allemagne et de la France, et reprête à la Grèce de quoi faire ses fins de mois. On pourrait ainsi imaginer que l’Europe prête au pays au fur et à mesure pour assurer les remboursements de dette qu’il doit assurer et remplace petit à petit les créditeurs privés pour devenir le seul créditeur de la Grèce. Mais l’Allemagne ne veut pas que les États soient les seuls à payer, les créditeurs privés doivent aussi prendre leur part du fardeau.

La façon violente est de leur imposer une réduction de la valeur de leurs créances. Les banques allemandes et françaises auraient de quoi supporter une annulation partielle de leurs créances, d’au moins 30 % selon certaines estimations. Mais le capital des banques grecques serait rogné, et les établissements en faillite. Il faudrait les nationaliser et utiliser une partie des fonds européens pour les recapitaliser. Pourquoi pas. Mais le risque existe que cela entraîne un mouvement de panique sur l’Irlande et le Portugal, voire l’Espagne, l’Italie et la Belgique. Le risque est peut être surestimé mais personne ne veut tenter le coup.

Il y a donc une façon plus douce qui consiste à faire ce qui a toujours été fait historiquement dans ce genre de cas : rééchelonner la dette. Les banques font de nouveaux crédits pour rembourser les anciens, voire allongent les échéances des prêts, voire réduisent les taux d’intérêt. Les faire contribuer ainsi touche peu leurs comptes et aide les grecs à ne pas devoir faire de la surenchère dans l’austérité. Selon une étude confidentielle du FMI, la Grèce aurait besoin d’environ 140 milliards de dollars pour assurer ses échéances 2012-2014 et de 90 milliards si les créanciers acceptent d’allonger les échéances comme le réclament les Allemands. Ce serait encore moins avec une baisse des taux d’intérêt.

L’odieux chantage de la BCE

Jean-Claude Trichet (président de la BCE, ndlr) est vent debout contre cette participation du secteur privé au partage du fardeau de la crise (et la France aussi). Et il ne se contente pas de mot, il menace les États. Je répète, tellement c’est ahurissant : la BCE menace les États qui veulent aider la Grèce ! Comment ? Simplement en tenant le discours du type : « Si vous faites ça, je n’accepte plus les titres de la dette souveraine grecque que les banques du pays m’amènent comme contreparties collatérales des liquidités que je leur prête » .

Or, comme les marchés ne veulent plus prêter aux banques grecques et que leur source de liquidité est la BCE, Trichet menace de faire sauter le système bancaire grec si on demande un petit effort aux créanciers du pays ! Pas un gros effort, juste faire ce qu’ils ont fait dans les années 1980-1990 pour les pays latino-américains et africains qui ne pouvaient plus rembourser leurs dettes : prêter de l’argent frais en allongeant les échéances.

Cet acte de chantage est antidémocratique, inqualifiable de la part d’une banque centrale et orienté politiquement en faveur des créanciers privés internationaux et d’une austérité extrême pour les Grecs qui ne l’acceptent pas. L’opposition grecque qui, lorsqu’elle était au pouvoir a dépensé sans compter et trafiqué les comptes publics, bref ceux qui ont mis le pays dans cet état, refusent aujourd’hui d’endosser l’austérité dans un gouvernement d’union nationale et appellent à des élections anticipées. Si cela se produit, une fois élus, ils répudieront la dette.

Par la faute de la BCE, on risque alors de finir dans une panique désordonnée au lieu d’un partage du fardeau organisé.

Article initialement publié sur le blog de Christian Chavagneux

Photos flickr eisenrah World Economic Forum