Le défaut sur les dettes publiques, une fausse bonne idée.

Les Allemands, qui ont bien compris le caractère structurel de la crise des dettes souveraines ont proposé d’accompagner les prochains plans dit « de sauvetage » par un mécanisme de défaut afin de faire partager la note avec les investisseurs trop imprudents.

Cette proposition a priori séduisante comporte toutefois bien des inconvénients. En premier lieu, elle tend à rendre les marchés extrêmement nerveux ce qui les poussent à majorer les primes de risques qu’ils exigent. Cette prise de position a d’ailleurs grandement contribué à favoriser la contagion de la crise à l’ensemble des pays en difficultés. A quel niveau monteront les taux d’intérêts sur les dettes publiques des pays à la solvabilité douteuse, lorsque les dettes publiques seront officiellement risquées ? Les pays concernés pourront-ils même encore arriver à se financer sur les marchés ? On entre là en terre inconnue.

En outre, nul ne sait exactement quel est l’ampleur des dettes irrécouvrables toute nature confondues en Europe. Si le volume des pertes à faire subir au système bancaire est limité, celui-ci pourra le supporter sans faillir. Mais rien n’est moins sûr. Frédéric Lordon dans son dernier texte, prédit une faillite généralisée des banques en cas de généralisation du défaut des Etats !

Plus profondément, la proposition souffre du même vice que celle des Eurobonds. Elle ne fonctionne qu’en cas de difficulté ponctuelle mais est inopérante en cas d’insolvabilité structurelle. Admettons qu’un pays surendetté fasse défaut et bénéficie de prêts garantis par ses voisins européens. Il devra quand même pouvoir remettre son économie sur pied pendant la durée où ses besoins de financement seront assurés par les mécanismes de solidarité, afin de pouvoir revenir ensuite sur les marchés financiers avec de solides garanties !

Il y a enfin quelque chose de profondément paradoxal d’attendre des Etats qu’ils épongent les pertes des banques en les recapitalisant, puis d’accepter que ceux-ci une fois trop endettés leur fasse subir des pertes qui pourraient de nouveau leur être fatales.

Si in fine, la solution est de recourir massivement à la création monétaire pour recapitaliser les banques après leur faillite comme le propose Lordon dans son scénario, pourquoi ne pas utiliser cette arme avant, afin d’éviter le cataclysme financier ?

La monétisation des dettes, oui mais comment ?

La solution de la monétisation massive des dettes publiques est aussi une idée qui fait son chemin depuis quelques temps, bien que davantage sur la toile que dans les milieux autorisés. Le fait que les Etats-Unis aient décidé de recourir massivement à la planche à billets pour faciliter le financement leur économie (lourdement et structurellement déficitaire) a quelque peu contribué à légitimer cette solution hétérodoxe. Elle se recommande en effet d’arguments valables.

Les créances irrécouvrables auxquelles il s’agit de faire face s’analysent comme de la monnaie-dette qui a été émise en excès sur la base d’une promesse de création de richesse qui n’a finalement jamais eu lieu. En cas d’insolvabilité de l’emprunteur, cette (fausse) monnaie, au lieu d’être détruite normalement par le remboursement des prêts à partir de revenus réels, va l’être soit par destruction de capital (les titres de dettes détenues par la banque ou l’épargnant perdant brutalement toute valeur) soit par des sacrifices de l’emprunteur obligé de suer sang et eaux pour rembourser ou de vendre des bijoux de famille. Dans les deux cas, le défaut sur la dette se traduit par une destruction de richesse. A grande échelle, le défaut sur les créances irrécouvrables peut s’avérer cataclysmique.

La création monétaire, en organisant la substitution de monnaie-dette émise en excès par de la vraie monnaie définitive, peut alors permettre d’atténuer cette destruction de richesse.

La création monétaire peut prendre deux formes assez différentes. Elle peut se faire a priori, par un prêt de la banque centrale que l’Etat va injecter dans l’économie via ses dépenses budgétaires, ou bien a posteriori par le rachat par la banque centrale de titres de dettes ne valant plus rien sur les marchés.

Cette technique est diabolisée car supposée susciter de l’inflation, voire de l’hyperinflation, ce qui continue d’effrayer les Allemands près d’un siècle après la République de Weimar. Cette technique peut également avoir pour effet de déprécier la valeur de la monnaie, ce qui ne convient pas davantage aux tenants d’une monnaie forte que sont nos amis d’outre-Rhin.

La crainte de l’inflation ne paraît guère fondée dans le contexte actuel. En effet, si le montant de la création monétaire se limite à celui des créances irrécouvrables, il ne s’agira que de maintenir la masse monétaire en circulation, en évitant la brusque destruction de capital qu’entraîneraient les défauts. En outre, l’inflation est bien davantage causée par un excès de demande sur l’offre que par un accroissement de la masse monétaire. La création monétaire ne participe à l’inflation que dans la mesure où elle contribue à stimuler artificiellement la demande. Or dans une mondialisation où les capacités de production apparaissent illimitées (exceptions faite des ressources naturelles bien sûr), le déséquilibre entre la demande et l’offre ne se traduit plus par de l’inflation mais par du déficit extérieur, ce qui dégradera la solvabilité globale du pays ! Là se trouve le véritable danger d’une création monétaire excessive.

La création monétaire apparaît donc absolument nécessaire pour favoriser une sortie en douceur de la crise financière larvée que connaît l’Europe, mais l’outil doit être manié avec la plus grande des précautions sous peine d’aggraver le mal qu’il s’agit de combattre.

Dans le cas présent, les deux formes de création monétaire doivent être bien distinguées. La création « a posteriori » constituée par le rachat par la banque centrale de titres de dettes plus ou moins pourries semble la meilleure solution. Elle permet de recapitaliser les banques strictement à hauteur des pertes potentielles au fur et à mesure que celles-ci se manifestent, de manière à limiter la brutalité de la destruction de capital. Cette technique ne contribue ni à l’accroissement de la masse monétaire en circulation, ni à stimuler artificiellement la demande. La recapitalisation des banques à la hauteur de leurs pertes ne heurte guère l’objection de l’aléa moral dans la mesure où les bulles d’endettement peuvent être aisément imputées à la responsabilité de l’Europe qui a trop longtemps fermé les yeux sur l’importance de l’endettement privé et le déséquilibre des balances courantes, pour ne s’attacher que trop exclusivement  au niveau de l’endettement public.

Cette technique a été massivement pratiquée par la Fed au moment de la crise des subprimes par le rachat de créances immobilières douteuses. Elle est également utilisée par la BCE depuis le déclenchement de la dette souveraine. Elle fait incontestablement partie de la palette des solutions à privilégier. Il est à noter que la solution préconisée par Lordon (défaut sur les dettes publiques, faillite des banques, renationalisation et recapitalisation par création monétaire) procède de la même logique.

Beaucoup plus délicate est en revanche la solution de la création monétaire via des prêts à taux nuls que consentirait la BCE aux Etats membres. Elle aurait naturellement l’avantage de protéger les Etats contre une flambée des taux d’intérêt auxquels leur prêtent les marchés, bien plus efficacement que le mécanisme de prêts mutualisés ou les Eurobonds. Les Etats, directement financés par la BCE seraient en effet définitivement à l’abri de toute insolvabilité et de toute spéculation sur leurs taux d’intérêts.

Outre la difficulté à organiser une telle politique dans le cadre européen compte tenu de l’hétérogénéité des situations et le très probable véto allemand, elle se heurterait aussitôt au « théorème d’Artus » qui veut que “si un pays connaît un déficit structurel de ses échanges extérieurs, il est condamné tôt ou tard à l’insolvabilité d’un de ses agents économiques, soit les ménages, soit les entreprises, soit l’Etat et donc à des crises financières à répétition”.

Cette solution ne pourra en aucun cas exonérer les Etats déficitaires de la nécessité de rééquilibrer leurs échanges extérieurs afin de restaurer leur solvabilité globale, ce qui implique une contraction forte de leur demande intérieure. La création monétaire pourrait quelque peu desserrer les contraintes, atténuer la rigueur du désendettement et donc prévenir les risques de défauts sur les dettes privées, mais elle ne peut en aucun cas être une solution pérenne. Il y a en effet une contradiction entre les termes du problème. La création monétaire prévient des situations d’insolvabilité en fournissant de nouvelles ressources monétaires, mais mal utilisée, elle peut aussi stimuler la demande et ainsi contribuer à dégrader encore la balance courante qui est le principal facteur de l’insolvabilité. L’essentiel est donc moins le principe de la création monétaire que de savoir où cette nouvelle monnaie sera injecté et pour quel usage.

On ne peut donc pas exclure un soutien aux pays déficitaires par création monétaire qui ne se traduirait pas par une dégradation de la balance courante. L’exercice nécessiterait une précision chirurgicale, mais reste théoriquement possible. Il conviendrait alors que la monnaie injectée ne soutienne pas la demande pour des biens et des services importés, mais soit stimule l’offre locale, soit contribue à attirer des capitaux productifs. Cette création monétaire pourrait alors prendre la forme de fonds structurels pour la réindustrialisation des pays déficitaires.

Cette hypothèse se heurte cependant à la difficulté de restaurer une base productive lorsque celle-ci a été laminée par une décennie de mauvaise spécialisation sur l’économie de consommation et les emplois domestiques.

L’explosion de l’euro ou la thérapie de choc

Puisque la monnaie unique, par les déséquilibres croissant qu’elle a suscités au sein de la zone euro, a été un des puissants facteurs de la crise actuelle, sa suppression constituerait-elle alors la solution à privilégier ? Certains militent activement pour cette option, particulièrement Laurent Pinsolle et son parti Debout La République, qui a fait de la sortie de l’Euro son cheval de bataille.

La proposition paraît pourtant quelque peu simpliste. Ce n’est pas en supprimant les causes d’un problème qu’on répare les dégâts qu’il a causé. Penser cela c’est un peu comme croire que le cancer du poumon d’un gros fumeur va se soigner par l’arrêt de la cigarette. Le fumeur peut arrêter, il aura non seulement toujours son cancer, mais il devra en plus faire face à une insupportable sensation de manque !

Rappelons les effets attendus de cette théorie : En sortant de l’Euro, les pays déficitaires pourront de nouveau dévaluer, ce qui rétablira leur compétitivité et permettra d’alléger leur dette. Ils pourront en effet convertir souverainement la dette contractée en euro, en monnaie nationale dévaluée, retrouver la possibilité de monétiser leur dette publique en empruntant directement auprès de leur banque centrale.

Cette thèse est clairement affectée par le biais individualiste. La solution fonctionne pour un Etat isolé, mais absolument pas si elle est généralisée par tous !

1. La dévaluation de la dette contractée en euro s’assimile à un défaut partiel sur les dettes, ce qui ne manquera pas de dégénérer en crise bancaire et financière, qui se soldera par une destruction d’épargne et in fine par la nécessité de recapitaliser les banques. Or, il est évident que ce genre d’opération sera bien plus facile dans un cadre européen avec une quasi monnaie de réserve internationale, que dans un cadre national avec une monnaie nationale franchement ressuscitée.

2. La dévaluation généralisée des monnaies des pays déficitaires s’analysera comme une mesure d’appauvrissement brutal des économies concernées. Même s’il ne s’agira que de prendre acte d’une dégradation réelle de la compétitivité des pays concernés, l’ajustement s’effectuera de manière violente. Les importations seront immédiatement renchéries, y compris celles qui sont incontournables ou non substituables, ce qui se traduira par une perte de pouvoir d’achat et une contraction de la demande intérieure. Dans la mesure où ces économies sont davantage des économies de consommation que des économies de production, la contraction de la demande se traduira immédiatement par un accroissement du chômage.

3. La dévaluation généralisée entraînera par extension, une contraction vive de la demande globale en Europe, qui reviendrait à une concurrence exacerbée sur les coûts. Les dévaluations fermeraient les débouchés pour les exportations des voisins et accentueraient la concurrence pour leurs productions, ce qui ne manquera pas de causer quelques traumatismes dans l’appareil productif des pays voisins. Imaginons par exemple le sort des producteurs de fruits et légumes français concurrencés par des productions espagnoles rendues hypercompétitives par une pesetas dévaluée …

4. La monétisation des dettes publiques ne fera que déplacer le problème des taux d’intérêt sur la dette privée. Un pays dont la balance courante est déficitaire est contraint d’emprunter sur les marchés de capitaux les devises nécessaires au financement de ses acquisitions à l’extérieur. Plus les besoins seront importants et moins sûr sera la solvabilité de l’emprunteur, plus ces taux seront élevés. Un retour des pays déficitaires à leurs monnaies nationales se traduira immédiatement par une envolée des taux d’intérêts bancaires, avec des effets destructeur sur l’appareil productif qui s’agissait pourtant de stimuler.

5. Ce scénario n’aura des effets positifs que dans la mesure où la dévaluation permettrait un redéveloppement de la base productive. Or, non seulement il est délicat pour un pays de reconstituer une industrie qui a disparue ou qui n’a jamais existé, mais dans un contexte de contradiction globale de la demande européenne, il est évident que la production européenne ne pourra pas croître globalement. Tous les pays ne pourront pas s’avérer gagnants au petit jeu de la réindustrialisation par la course à la compétitivité-coût.

6. L’explosion de l’Euro produira un ajustement brutal des coûts de production au regard de la réalité de la force des différentes économies. Les produits allemands seront plus chers, les italiens moins chers, les espagnols encore moins …  Cela entrainera une grande redistribution des cartes dans la localisation de l’appareil productif, ce qui se traduira par un nouveau train de délocalisation. Bien malin celui qui peut dire à l’avance qui seront les gagnants et les perdants d’une telle opération ! L’entreprise allemande qui sera pénalisée par un Mark réévalué, va-t-elle continuer à pouvoir exporter plus cher grâce à la qualité du made in germany ? Va-t-elle se déplacer de l’autre coté de la frontière en Alsace ou en Moselle ? Ou va-t-elle se délocaliser dans un quelconque paradis fiscal, salarial ou social, en Irlande, en Espagne en Europe centrale ou carrément en Asie ?

7. En outre, il n’est pas du tout certain que la France ait vraiment intérêt à dévaluer. Il est en tout état de cause certain que la dévaluation sera bien moindre en France où le déficit de la balance courante n’est que de 1% quand il est de 10% en Espagne, au Portugal ou en Grèce. Il est probable que les effets négatifs sur le pouvoir d’achat, la consommation, l’emploi dans l’économie domestique, la fermeture des marchés des pays qui dévalueront plus et le surcroît de concurrence qu’ils lui feront subir, l’emporteront sur le petit gain en termes de compétitivité coût qu’elle entrainerait sur sa base productive déjà laminée. Compte tenu de son niveau de déficit extérieur, la France aurait surtout intérêt à développer (enfin) des politiques publiques efficaces au service de son appareil industriel et en particulier de ses PME !

L’objectif poursuivi par la sortie de l’Euro est juste. Il faut rapidement que chacun des pays de la zone retrouvent un équilibre de leur balance courante et pour cela, il faut que les monnaies puissent être régulièrement réajustables entre elles. Cependant, l’Eurodivergence a produit un tel niveau de déséquilibres internes qu’un ajustement par révision des taux de change entre les monnaies nationales, défaut partiel sur les dettes et contraction des demandes internes des pays déficitaires produira un choc très violent pour toute l’économie européenne. Cette solution constituerait une « thérapie de choc » à l’image de celle qui a été infligée aux économies des pays de l’Est au sortir de l’union soviétique, avec les mêmes chances de succès et les mêmes conséquences sociales. L’explosion de l’euro c’est le scénario de la déflagration, la politique du pire.

Le retour à l’équilibre « homéostasique » des économies nationales (désendettement et rééquilibrage des balances courantes) est indispensable, mais il gagnerait à s’effectuer de la manière la plus progressive possible, et donc si possible, dans le cadre de l’Euro et d’une Union Economique et Monétaire réformée.

Vers un protectionnisme national rustique ?

On ne parle plus guère de protectionnisme depuis quelques temps. Il se pourrait bien pourtant que la solution la plus efficace soit à chercher dans cette direction. Non pas un protectionnisme européen qui ne résoudrait en rien le phénomène d’eurodivergence, ni même un protectionnisme tarifaire qui emporterait les mêmes effets qu’une dévaluation généralisée, mais un protectionnisme national et radical qui aurait pour objet de localiser autoritairement une partie de la base productive sur les zones de consommation. C’est encore le plus sûr moyen de réindustrialiser rapidement une économie déficitaire.

Toute l’économie n’est pas soumise à la concurrence internationale. L’économie des services domestiques y est par nature préservée. Pourquoi alors l’intégralité de l’économie productive devrait être considérée comme mobile, allant et venant au gré des perspectives de profits offertes par les différents sites ? Ne pourrait-on pas circonscrire le champ de la concurrence internationale aux produits pour lesquels elle est inévitable ou souhaitable et considérer que certains produits ont vocation à être produit localement sur les zones de consommation ?

S’il peut être plus intéressant d’acheter à l’étranger les produits à haute intensité de main d’œuvre que de mobiliser des ressources pour les produire soi même ou les produits qui évoluent sans cesse pour ne pas se couper des dernières innovations, on ne voit guère l’intérêt d’appliquer la plus extrême des concurrences à des produits technologiquement mûrs ou qu’il est écologiquement absurde de faire transiter sur de longues distances. C’est bien cette concurrence totalement inutile qui entraîne une pression à la baisse sur les salaires, favorise toujours le moins disant et conduit les économies les moins préparées à la compétition à la ruine. La concurrence par la qualité, oui ! La concurrence sur les coûts au seul bénéfice de la maximation du taux de profit, non !

Les productions lié à l’équipement du foyer (électroménager, ameublement, matériaux de construction, équipements énergétiques et en particulier photovoltaïque …) pourraient être relocalisées autoritairement sur les zones de consommations, à la fois dans le but de réindustrialiser les économies déficitaires, limiter ainsi leur dépendance au monde extérieur et les doter en nouveaux emplois productifs qualifiés. Ainsi toute nouvelle bulle immobilière ou stimulation budgétaire du secteur de l’immobilier (notamment pour favoriser sa conversion écologique) entraînera mécaniquement le secteur productif sans dégrader la balance courante.

L’Europe pourrait alors conduire un programme de relocalisations industrielles. Ce plan définirait un délai au terme duquel certaines productions répondant à certains critères définis au niveau européen pourront être fermés au commerce international par décision des Etats membres. Cette réindustrialisation à marche forcée serait financée par de nouveaux fonds structurels européens dédiés aux investissements productifs. Ces fonds seraient alimentés soit par contribution des Etats excédentaires, soit par création monétaire bénéficieraient aux pays déficitaires au prorata de leurs déficits.

La réindustrialisation forcée permettrait d’attirer des capitaux productifs et donc de contribuer à rééquilibrer la balance courante des pays déficitaires, puis une fois les usines mises en service réduire durablement les risques de déficit structurel, même en cas de dégradation de la compétitivité.

J’ai voulu au travers de cette longue analyse de tenter de restituer ce que j’ai cru comprendre de la dite « crise de l’Euro » de la manière la plus synthétique et simple possible, sans chercher à « vendre » aucune solution. J’espère que ce travail pourra contribuer à la compréhension du problème et à aider chacun à se faire sa propre opinion sur les solutions à mettre en œuvre.